文/冉學東
7月份央行的流動性投放量比較大搬家。
7月24日央行公告將在7月29日至7月31日、8月3日開展隔夜逆回購操作，7月29日至7月31日每日開展6000億元，8月3日開展3000億元搬家。四天相加，合計投放規模達2.1萬億元。這個投放規模是空前的。
另外，央行7月 24 日開展5000億元1年期MLF 操作，本月MLF到期規模4000億元，實現淨投放1000億元，已是連續第三個月加量續作，本次加量規模較上月收窄1000億元，符合市場普遍預期搬家。疊加7月兩期限買斷式逆回購合計淨投放7000億元，當月中期流動性工具合計淨投放8000億元，扭轉此前連續四個月縮量局面，三類中期流動性工具同步實現淨投放。
央行巨量投放的目的，按照央行自己的解釋，不宜根據公開市場單次操作量的多少來判斷央行的政策取向搬家。由於財政收支、準備金繳存等影響銀行流動性供求的因素較為複雜，央行需統籌考慮、合理安排公開市場操作的品種和規模，最終目的是保持流動性總量處於合適水平，促進短端利率在政策利率附近平穩執行。
但是有一點可以肯定，相對於存款利率，目前的短端利率可能過高，今年三四月份央行透過公開市場操作釋放流動性，將DR001壓至1.2%和1.3%左右，但是到了五六月份又透過減少投放量，隔夜利率目前維持在1.4%附近，這導致資金價格可能過高搬家。
也就是說，央行如果不透過降低政策利率壓低市場利率，那麼過高的市場利率和存款利率之間形成了一個明顯的息差，會加劇存款搬家效應，在存款利率持續下行的前提下，在比價效應下，大量居民存款向貨幣市場基金、保險、股票基金、銀行理財等等領域轉移，而這些資金又轉了一圈回到了銀行，還是居民儲蓄，只不過利率更高了搬家。
我們看下面一組對比搬家。
今年上半年，住戶存款增加7.58萬億元，非金融企業存款增加3.2萬億元，非銀行業金融機構存款增加4.65萬億元搬家。而去年上半年，住戶存款增加10.77萬億元，非金融企業存款增加1.77萬億元，非銀行業金融機構存款增加2.55萬億元。
以上兩組資料可以看出，今年上半年居民存款比去年上半年少增加了3萬多億元，與此同時，非金融企業存款多增加了近乎2萬多億元，居民存款向非金融機構存款的轉移是明顯的搬家。
存款搬家的關鍵就是市場利率相對於存款利率過高，目前隔夜利率是1.4%，國有銀行活期存款利率只有0.1%，一年期定期存款利率只有0.98%，遠遠低於市場利率搬家。
當理財資金、貨幣基金，保險資金投資於市場時，高企的資金利率就能獲得一個較高的收益，於是大量居民存款流向了非銀存款，按照央行的解釋，居民存款轉為理財、基金等資管產品後，資金主要透過購買同業存款、存單或債券/股票迴流銀行體系，M2總量未受實質性侵蝕搬家。
這樣導致了銀行負債結構的變化，銀行的負債端由穩定的“住戶/企業存款”轉向波動性更強的非銀存款，導致銀行負債穩定性降低、利率敏感性升高，在極端市場環境下易引發集中贖回導致的流動性衝擊搬家。
同時，市場利率過高，存款利率過低，將導致貨幣政策傳導梗阻搬家。若資金在“銀行-資管-同業”間空轉迴圈而未有效投向實體，會削弱貨幣政策傳導效率，存款利率下降的好處並未導致融資成本下降，而是資金賺了一圈之後，由於同業負債成本剛性推高銀行整體負債成本，間接影響信貸投放能力 ，而收益再一次讓渡給中間機構。
