3月以來，美債收益率就一直在往上走科技。
但反直覺的是，在整個第二季度，科技板塊完全無視美債：納斯達克單季上漲27.7%；創業板指更兇，單季上漲36.3%科技。
利率在上行，科技在逼空科技。
轉折發生在第三季度科技。納指從6月初的年內高點最深回撤10%。創業板指更慘，從二季度末的收盤高點算起，回撤24%，到今天還趴在坑裡。
同樣是美債收益率上行科技，為什麼第二季度科技一路向北，第三季度科技卻被摁在地上摩擦？
01
首先需要弄清楚科技，美國國債利率為什麼一直在上行？
主要是四個因素相互影響科技。
第一，油價科技。3月美伊衝突升級時，布倫特一度衝上114美元，到6月局勢緩和，油價回落。到了9月初，霍爾木茲海峽船隻再次遇襲、美伊談判僵持，9月8日布倫特重新站回98美元，再次逼近100關口。油價一漲，通脹預期就升，央行預防性緊縮的機率就起。
第二，美債的供給壓力科技。美國財政部在部長貝森特主導下擴大長期國債回購。10年到30年期回購單次上限提高到至少40億美元，其本意是呵護長端。結果長債收益率照樣高位執行。說明在大量拋售面前，官方回購數量，杯水車薪。
第三，美聯儲的兩難科技。繼續加息，政府利息負擔雪上加霜；不加，通脹資料明晃晃的往失控方向傾斜。這種處境，讓美聯儲主席沃什不得的感慨：現階段"美聯儲信譽受損"的潛在殺傷力，甚至可能大於一次加息本身。
第四，就業不給寬鬆的理由科技。8月非農新增16.2萬人，市場預期只有5.6萬人，再疊加日本央行9月加息預期升溫、日元套息交易平倉風險——全球無風險利率在共振上行。
02
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上行的利率科技，是如何影響科技板塊？
一定要明確：利率與科技並非完全正相關係科技。
因為二季度利率已經在漲，納指和創業板照樣單季暴漲科技。所以，如果利率是唯一變數，這解釋不通。
迴歸證券投資最本質的分析——股利折現模型（DDM）科技。分母端是無風險利率加風險溢價，分子端是企業盈利和現金流。
舉個例子：分母是房租，分子是工資科技。房租漲了，只要工資漲得更快，日子照樣紅紅火火。
那為什麼偏偏是7月開始科技，變得不一樣了？
因為市場給AI的定價邏輯，在7月發生了切換：從"資本開支援續擴張"切換到"盈利與現金流能否兌現"科技。
即，上半年市場看AI，看的是"敢在AI裡面投多少錢"；下半年看AI，看的是"能在AI裡面賺多少錢"科技。
當分子的預期不再上修，分母的每一次抬升，就會原封不動地砸在估值上科技。
可以看到整個AI產業開始進入一個“負反饋”
首先，資本開支還在狂奔科技。主要科技大廠2026年AI資本開支預期約7600億美元，2027年預計超過1萬億美元（Morgan Stanley口徑約1.2萬億）。
但是，自由現金流扛不住了科技。公開一致預期是：到2027年，大廠合計資本開支可能超過合計自由現金流。即公司掙的錢已經不足以覆蓋建設AI的成本。
最後，下游貨幣化在打折科技。Token平均價格從每百萬枚2美元以上，跌到0.99美元，腰斬。ARR在7月出現邊際放緩，呼叫量也在7月降速（近期有所回升）。
當然，單價腰斬不一定是壞事科技。這有點像經濟學上的"傑文斯悖論"：推理成本暴跌，通常伴隨用量爆發。但收入等於量乘以價——量必須跑贏價的下跌，故事才成立。7月之後，市場開始懷疑這一點。
同時，這裡還藏著另外一個隱患科技。
自由現金流不夠花，大廠只能透過發債，或者增發股票科技。
科技債的供給上來之後，和國債一起在市場上搶錢——固定收益市場就那麼大，供給多了，利率只能再往上走科技。
換句話說：AI的資本開支本身，正在成為利率上行的燃料科技。
利率對AI不是外生變數，是內生的科技。AI在自己的估值上，親手添上一把柴火。
對比一下2000年前後的納斯達克，也能看出端倪科技。1999年到2000年初美聯儲持續加息，納指照樣漲到2000年3月——因為當時盈利還在兌現。真正的暴跌發生在盈利證偽之後。
歷史反覆證明：利率從來不是殺死科技的直接真兇科技。
03
AI到底還有沒有新的敘事呢？答案是肯定的科技。
GPT-6 Astra，9月3日釋出，核心變化在Computer Use科技。
OpenAI官方資料，ScreenSpot-Pro（無工具）得分92.7%科技。這項測試考察的是AI對圖形介面的識別與定位能力——通俗講，AI從"會寫程式碼"進化到了"會點滑鼠"。
可能大家對此沒有太多概念科技。vibe coding目前約佔下游應用30%，但程式碼能調動的世界終究有限。而全球大量辦公、金融、工程軟體，根本沒有開放API——過去AI夠不著它們。現在AI能像人一樣可以移動滑鼠、操作軟體，這些軟體一夜之間全部進入了AI的可操作範圍。
分子端的想象力，重新有了錨點科技。
既然有了錨點，對A股長期投資而言，半導體、光通訊、AI應用仍是當前相對稀缺的高增長方向，指數要再上臺階，仍需要AI提供新的產業趨勢科技。
公司層面，要篩選出業績增長能持續跑贏分母的企業科技。
說到底，利率上行改變不了AI的高速發展——它改變的只是入場方式科技。折現率抬高的年代，市場只為已經賺錢的分子付全價，為還在賒賬的分子打骨折。
風險提示
美聯儲加息預期急劇升溫、霍爾木茲海峽復航不及預期、市場波動率大幅抬升等風險、AI發展進度不及預期科技。
注：文中所涉行業僅為產業案例分析，不構成任何投資建議科技。市場有風險，投資需謹慎。
如果科技，你對產業投資感到困惑；
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