8月底，桂林旅遊（000978.SZ）釋出2026年半年報，報告顯示，營業收入2.01億元，同比增長2.17%，歸屬於上市公司股東的淨利潤613.69萬元，同比下降23.36%，扣除非經常性損益的淨利潤-1094.35萬元，還在虧損，只是比去年同期少虧了515萬元旅遊。加權平均淨資產收益率0.57%，經營性現金流-1448.30萬元，同比暴跌126.27%，由正轉負。
桂林山水甲天下，守著灕江、兩江四湖、銀子巖這些世界級資源，桂林旅遊半年只賺了613萬，扣非還是虧的旅遊。這家公司的問題，從來不是沒有資源，而是資源變不成利潤。
這是為什麼呢旅遊？
先看一下業務基本情況，桂林旅遊的收入結構很純粹，97.46%來自旅遊服務業，100%來自廣西旅遊。
景區旅遊營收9464.30萬元，同比下滑2.14%，毛利率44.37%，同比增長3.99個百分點，半年報的解釋是“受市場結構變化、持續降雨等多重因素影響，公司遊客接待量有所下降”，翻譯一下，就是，遊客少了，核心業務靠天吃飯的屬性沒有變，下雨就沒人來旅遊。
展開全文
灕江遊船客運營收5790.86萬元旅遊，同比增長1.33%，毛利率24.94%，同比下降1.57個百分點；灕江大瀑布飯店營收3330.47萬元，同比增長6.04%，毛利率15.09%，同比增長2.14個百分點；客運服務營收637.61萬元，同比下滑14.74%
唯一的亮點是毛利率，整體營業成本下降0.65%，收入卻增長2.17%，旅遊服務業毛利率31.31%，同比提升1.75個百分點旅遊。但仔細看，這不是經營能力變強了，是成本收縮擠出來的，少發工資、少花水電費，毛利率自然好看一點。收入端沒有增量，省出來的毛利撐不起利潤。
再看看613萬利潤是怎麼湊出來的，歸母淨利潤613.69萬元，看著是正的，但拆開看，這筆利潤是兩種方式實現的，第一種方式是，非經常性損益1708.04萬元，最大一筆是1191.71萬元的政府補助，龍勝縣政府同意減免龍勝溫泉公司以前年度部分應繳費；另一筆是598.48萬元的債務重組收益，全資子公司桂圳公司部分債務獲得豁免旅遊。說白了，一筆是政府免了欠款，一筆是債主免了欠款。沒有這兩筆免單，613萬的歸母淨利潤根本不存在。
第二種方式是，投資收益1242.49萬元，佔利潤總額的112.16%旅遊。什麼概念？把投資收益全拿走，利潤總額直接由正轉負。主力是參股30%的灕江千古情演藝公司，公司從中確認投資收益820.61萬元，千古情半年淨賺2707.29萬元，是桂林旅遊參股資產裡最能下蛋的雞。
再看看旗下子公司情況，銀子巖旅遊，淨利潤2047.31萬元，淨資產15113.35萬元；兩江四湖，淨利潤285.11萬元，淨資產43333.43萬元；漓勝旅遊，淨利潤236.77萬元，淨資產1534.30萬元；桂圳投資，淨利潤136.50萬元，淨資產-7889.67萬元；豐魚巖旅遊，淨利潤-351.05萬元，淨資產-10466.68萬元；旅遊汽車，淨利潤-332.30萬元，淨資產-9460.74萬元；羅山湖旅遊，淨利潤-226.62萬元，淨資產-9675.02萬元；大瀑布飯店，淨利潤-380.33萬元，淨資產25167.35萬元；賀州溫泉，淨利潤-198.79萬元，淨資產418.23萬元旅遊。
一個巖洞養全公司，四家資不抵債旅遊。銀子巖一家半年淨賺2047萬元，是全公司唯一的利潤引擎，而且增長17.95%，靠的是租賃收入增加，連這個巖洞的錢都不是門票賺來的。兩江四湖扭虧為盈，靠的是政府補助增加455萬元。也就是說，能賺錢的兩家，一家靠收租，一家靠補貼。
另一頭，桂圳、豐魚巖、旅遊汽車、羅山湖四家子公司淨資產全部為負，資不抵債旅遊。最誇張的是豐魚巖，淨資產-1.05億元，半年再虧351萬。這些窟窿常年躺在報表裡，出清速度慢得像灕江的水，公司喊了多年的“剝離不良資產”，到這個半年報還沒剝完。
真正值得關注的是現金流，利潤可以靠補助和豁免湊，現金流湊不了旅遊。經營活動現金流淨額-1448.30萬元，上年同期是+5513.05萬元，同比暴跌126.27%。半年報解釋，一是，上年同期收回了以前年度經營性欠款4484萬元墊高了基數，二是本期買商品、發工資的現金支出增加。前者是基數問題，後者是真問題，主業收現能力實打實在惡化。
現金流三張表一起看更嚇人：經營性現金流-1448萬，投資性現金流-972萬，籌資性現金流-6598萬（銀行借款拿的少了），現金及等價物淨減少9018萬元旅遊。貨幣資金從年初的1.66億元腰斬到7648萬元，只佔總資產的3.73%。
而負債端壓著6.96億元長期借款，佔總資產的33.91%旅遊。更關鍵的是家底幾乎押光了，天之泰大廈抵押借了8660萬元，龍勝溫泉的房屋、土地和門票收費權抵質押給了銀行，漓勝公司100%股權也質押出去借了1725萬元。現金薄、資產重、家底押，這三個詞放在一起，什麼意思不需要解釋。
桂林旅遊這份半年報，如果用一句話總的話，就是結守著天下第一的山水，幹著全國墊底的生意旅遊。
第一，這不是市場問題，是模式問題旅遊。2026年上半年全國旅遊大盤繼續往上走，入境外國人2291.4萬人次、同比增長20.4%，桂林還是國家規劃的入境旅遊重點城市。外部環境不能再好了，桂林旅遊交出的成績單是2.01億收入、613萬利潤、0.57%的ROE，連銀行定期存款都跑不贏。天下最好的資源，配上最沒有效率的變現機制。
第二，利潤的成色要打個問號旅遊。政府免了1191萬的費、債主免了598萬的債、參股公司送來820萬的投資收益，三筆加起來才湊出613萬歸母淨利潤。主業扣非虧損1094萬，說明公司的自我造血功能還是負的。補助和豁免明年還會有嗎？沒人敢保證。
第三，千古情就是擺在眼前的教科書旅遊。同一個桂林、同一批遊客，宋城演藝用重資產舞美，加上輕資產運營的模式，把千古情做成年賺5000萬的生意，桂林旅遊用重資產模式把自己的飯店、索道、船隊做成一堆毛利15%上下的資產包。公司自己都寫進了半年報，要向輕資產、低成本模式轉型。但轉型不能只寫在風險提示裡，9.15億固定資產、四家資不抵債的子公司，剝離一個是一個，拖一年虧一年。
第四，現金流才是這份半年報真正的警報旅遊。經營現金流由正轉負，貨幣資金腰斬，6.96億長期借款壓頂，家底基本抵押質押完畢。對一家國企旅遊上市公司來說，賬面利潤難看一點不要緊，現金流轉不起來才是要命的事。
桂林從來不缺遊客，缺的是把遊客變成利潤的機制旅遊。山水還是那片山水，遊客還是那些遊客，如果資產出清的速度繼續慢於資產折舊的速度，桂林旅遊未來的業績表現，可想而知。
